如何做好期权，从场内到场外如何运用到这个工具，接下来圆桌讨论的环节，来给大家做一个精彩的分析。下面有请本次圆桌讨论的主持人，国泰君安风险管理有限公司魏峰先生上台主持！

魏峰：今天非常荣幸被郑商所的领导邀请国泰君安期货来作为会议的承办者。我先简单的介绍一下自己，再介绍一下参加分论坛的演讲嘉宾。因为期权上市的速度非常快，过去我们公司先申请各个交易所的仿真交易，再参加实体的验收，再参加现场答辩，所以参加的比赛比较多，压力也比较大。我是国泰君安风险管理公司的负责人，今天我们的分论坛是以期权为主，我们的演讲标题是从场内到场外。所以站在我这个角度上回溯一下，回到中国的期货市场发展的自己的一些心得。

不管是参与者主体也好，还是做市商的期货主体也好，大多数的从业者有很多都是有国外的交易经验的，不管是中纺集团的朱总，利用期权套期保值，他有很多的海外背景。我是在有期权的吸引的情况下，怀抱着一个服务或者说赚钱的想法，很早回到了中国的衍生品市场，期待着期权甚至在OTC市场大力的发展。回国的时候认为期权可能会发展的很快，但是上市的速度确实没有我们预期的快，所以很多的人就会转战到OTC市场。大家一会如果看一看市场上或者的OTC市场的人的话，实际上大多数都是期权做市商。

现在期权推出的速度很快，棉花很快推出了，9月21号铜的期权已经正式推出了，将要改变传统期货衍生品的格局。这次推出的这些做市商一共有18名，里边做市的机构除了期货的子公司，更大的一些大的金融机构，比如券商，已经摩拳擦掌，也参与进来。所以相对于市场的演变和成熟，这个量也会越来越大。我是期货的风险管理子公司的负责人，我们期货行业以前没有子公司，以前也没有自营，也是领导的高瞻远瞩，给了货物行业可以利用自己的专业知识，服务期货行业也好，或者获得更多的收益也好。这个公司已经发展了近80家，但实际上仅仅走过了5年的历程。甚至它的绝对的净收益有可能是超过期货公司的营业收入和净利润，这说明什么问题呢，就是说以自营方向，以做市商方向，以代客理财方向，以非线性的做市商方向，它产生的盈利可能比传统上带来的盈利更大，带来的发展速度也远超于经济业务发展的速度。所以我们这个行业在过去的5年发展中速度是非常非常快的，尤其是现在也分流了几个主体，还有以场外业务为交易的主体。

不管怎么说，大家依据各自股东的实力来充分把自己的专业能力表示的淋漓尽致。确实这三种业务模式组合起来，围绕着中国的实体和套期保值经验不足的状况，它起到了很好的构架的起跑点。刚才谭总说了，如果没有前期的，包括当年的场外期权，才有了今年的服务三农，精准扶贫的期货+保险。未来的路子怎么走，实际上脑洞大开的，前面的人都在铺路，后面的人跟上，一步步把砖铺到现在，产生了很多5年前不知道今天这样一种让大家能够赚钱，让农民能够受益的多元创收。

今天我们还是围绕着期权为标的，邀请了从产业来的嘉宾，还有从金融机构来的嘉宾。首先有请吴震总，在座的如果做期权的，要不然来自糖圈，要不然来自棉花圈，吴总是行业里面的名人，中粮屯河糖业股份有限公司副总经理，1995年加入了中粮集团，代表我们中国粮食的头部企业。2015年5月当选为中国糖业协会的副理事长。第二名嘉宾是上海生水国际贸易有限公司总经理程博。第三名嘉宾是中国中纺集团的朱晛华总。第四名是河北星宇纺织原料有限公司总裁郭超总。三周前我刚见了他，他也即将成为我们的客户。第五名嘉宾是周光宇，杭州谦信投资管理合伙企业创始合伙人。王小果，中信中证资本管理有限公司总经理，也很年轻，中信证券是中国证券行业，期货行业第一，年级轻轻负责这么大的一个事业。在华泰期货一直做场外，现在他是中信资本的负责人。

我个人是比较激动的，因为在座的又是企业代表，又是机构代表。在台上是嘉宾，在台下是朋友。今天圆桌的主题是从场内走向场外。所以今天围绕着场内期权的交易策略和问题来展开讨论。第一个问题，请教来自实体企业的嘉宾。第一个问题，商品期权如何跟原有的业务模式相结合，相较于原有的期货投资 开题就是围绕着实体企业利用期权。以前都是期货，现在有了期权。现在有白糖期权，正在能带棉花期权。吴总，还有程总，已经利用白糖现市交易，套期保值了，还有朱总，正在摩拳擦掌准备用棉花来进行套期保值。交易着很多的白糖，交易着很多的棉花。所以先让吴总分享一下在糖圈里面最近利用期货的白糖和白糖的期权怎么做的，感受如何。

吴震：很高兴受郑商所的邀请参加期货论坛期权的分论坛。中粮集团主要是做全产业链的农产品公司，作为国有公司来说，我们也一直是把风险这块的防范作为首位，特别是党的十九大也提出来我们要以防范化解风险作为一个攻坚战。所以中粮一直也是把风险防范作为业务当中的首位。我们现在从生产经营管理上要做到所谓的风险全覆盖，其中郑州白糖期权的上市，应该说对我们风险的防范，在套保的灵活运用上，以及手段的多样化上，有了比较好的丰富，更多的一个手段。具体到期权，刚才您问的这个问题，因为原有的我们最多的是用期货做实体的对冲，去防范风险。那么期权，刚才专家也都介绍了，因为它成本比较低，保证金也比较低，实际上对产业的套保是有一些精确性的套保，提供比较好的帮助。期权上市以来还是比较平稳的运行，从利用期权来看，效果也是比较明显，比较方便，对我们实体的运用。唯一的感觉到目前的参与度，包括流动性上，还不是特别的多，所以对企业这块要深度的参与的话，在流动性不足的情况下，万一出现了一些反向、掉头可能会有一点麻烦。因为现在越来越多的机构，包括产业企业，参与度的提高，活跃度提高以后，流动性再增加的话，这个问题也应该能够得到解决。而且交易所也是随时调整了一些规则，包括上市初期现仓有点太低了，无法真正的产业运用，咱们交易所也是适时的调整了持仓的限制，包括在交割月的标准上，交割标准上，包括到期的时间，都有一个新的调整，更加切合实际的运用。这块效果还是不错的。

魏峰：现在做白糖的套期保值的这些人员，增加了品种以后，你们的人员是不是相应的要增加，还是说原有的团队一直就可以从事这方面的交易经验。

吴震：我们实际上有专门的团队是做研发，包括做套保的时候我们也不是某个人去做套保，我们实际上是一个小组来做一些决策的，最后决定可能是到个人上面。但实际上都是一个团队来执行。期权真正上了以后，我们实际上没有增加人，还是在原有的团队这块研究上多了一块，没有增加人员。

魏峰：吴总刚才说期权的上市对于企业套期保值风险管理肯定是大有利处的，现在面临两个问题，一个是流动性问题，二是持仓限仓的问题。下面请程总分享一下，程总更多的是从生水的业务模式，以前是期现套利为主，昨天晚上也和程总交流，程总说利用白糖期权也在进行风险管理，还有交易这方面的操作。下面让程总介绍一下你们的交易逻辑。

程博：感谢郑商所的邀请，说到这次邀请，本人感到很意外，因为对于期权来说我也是个新手，可能做的交易频繁了一点，被交易所看中了，就让我过来跟大家分享一下经验。上海生水是远大物产下面的农产品公司，我主要是负责白糖业务，也是比较幸运，我们也是在摸着石头过河，我们本身的业务模式相对来说风险偏好比较低，本身我们就是买入现货的时候会做套期保值，相当于做期现套利，或者月间套利。期权上市以后，相当于突然多了N个合约可以选择，我们就会找一些我们认为比较合适的，去做一些跟期货或者期权之间的套利。本身我们做套利的时候也会带一些主管方向性上的判断，比如最近觉得价格看涨，或者看跌。看涨的话我们可能就会卖一些看跌，或者买一些看涨，或者短期震荡，我们就可能会做一些跨市的卖两头的交易，做空一些波动率。我们也会选择用期权对现货做一些保值，其实也可以把它理解成期权和期货的一种套利的交易。因为按照我们的交易模式，其实你可以把现货理解成是一个每天都在到期的期货合约。第二天又新开出来一个新的合约，当天结束以后它就可以到期交割了，你可以把现货当成一个每天上市摘牌的期货合约，你也可以把现货和期权组合到一起做一些风险对冲，可能会有意外的收获。

魏峰：所有的驱动还是要取决于我对基本面的看法。以前没有期权你就不能卖期权增加收益，但现在有了期权，对价格在一定的时间内有一定的把握，也能够赚一些钱。

程博：因为我本人对期权也是随着期权的上市才开始去了解和学习期权，所以刚才很多专家讲的一些公式、模型、系数、希腊字母都很陌生，不太懂。所以我们也根据贸易上反馈回来的一些信息，市场反馈回来的一些信息，加上自己的一些判断，再去交易这个期权。主要我们的交易方式就是这种，而不是说去用那种在我看来非常非常复杂的数据公式去做一些程序化的无风险套利，这种东西我们是干不来的，也不会。

魏峰：期权我觉得最重要的是用最朴实的方法交给大家怎么用，那些Delta、Vega、Gamma说实话我们在教室里学的时候也不知道怎么用的，可能大家从业的方向不一样。作为卖方角度来说，还要多向程总学习，用简单的语言让它多买卖一点。下面把话筒交给朱晛华总，可以跟大家分享分享你以后有了这个品种怎么样操作，和各种新法跟大家敞开说一说。

朱晛华：感谢郑商所的邀请，我和程总一些方面是类似的，就是我对一个金融产品的定位，它有它的生产者，对于我们来讲更多是一个消费者，是这个金融产品的消费者。我们又是某种服务的生产者，而我们的客户又是某种服务的消费者，那我怎么定位，我怎么看这个问题。我们是棉商，在我看来，大宗商品的贸易商它给市场提供的最重要的几个服务，第一，在正确的时间把正确质量的货物送到正确的地点，提供给你的客户，反过来一样，采购的时候也是要在正确的时间采购市场多余的质量的货物。这是一个相对比较基础的服务。还有一个什么服务呢，对于我们的上下游企业来说，更多是一个生产企业，最上游的是农民，它最关注的是我卖的东西的价格越高越好。对于最终的消费企业，它说我买这个东西的价格越低越好，这是亘古不变的道理。那我们怎么能够更好的给它服务，以前肯定是对抗性，你要买的高，我就卖的低。现在有了期货市场，通过基差的模式，我们已经有一定程度的风险防御能力，或者说可以通过市场的波动，基差的操作也好，降低上游和下游的成本，这是我们可以给市场提供的另外一个服务，就是风险管理。

现在回到期权的问题上，我们作为期权产品的消费者，我们需要的是什么，我结合我们的供给服务，在这一个点上和我们的上下游客户的单边价格的所需要的点是可以契合的，这是我看来，期权对我来说两个重要的作用之一，就是给我们上下游客户提供他们所需要的定制化的相对非线性的价格保护需求，或者风险管理需求。当然我们不想把它做的特别复杂，比如说我们买了一个单边的价格，如果市场不断的下跌的话，可以给它一定的保护。或者我卖了一个期权，期货不断上涨的过程中，我给它一定保护，这是一个简单的运用，这是我们想利用期权在做，国内场内期权推出来之后继续做的一个工作。第二点和程总说的比较像，我们在现货贸易的过程中获得一些市场的信息，贸易的信息，对基本面的理解，有交流上和头寸。刚才陆总提过这一点，当我们对市场的理解更加深刻的时候，从理论上来讲就不是简单的二维的看涨看跌了，加上时间，加上幅度，加上波动率，如果我们对这些点有更好的把握的话，通过期权的操作也可以提高我们在所谓的投资上面的收益上的一个收益率，这是我们一直在做的，为上下游客户提供一些相对简单的风险附加值服务，不是简单的给它卖的更高，买的更低，而是说在某种情况下我让你有更好的保障。第二，对我们自身来说，尽量提高自己的投资收益。

魏峰：如果棉花期权上市的话，中纺集团会第一时间加入到这个交易中来吗?

朱晛华：肯定的，我一直在等着，实际上我们一直在海外，有期权的操作了，每年的量，当然要看市场机会的高低。毕竟中纺集团目前还是以国内贸易为主的企业，它涉及海外客户的量还是比较少的，其实在海外市场上我们还更加难利用。我刚才说的两个作用之一，服务上下游客户，我们在海外市场的贸易量相对少一点，更多的是自己的投资方面，在国内市场除了已经在做的投资方面的提高收益率之外，更多的我们也希望结合我们现在的现货贸易，推出一些简单的结合现货贸易的服务，给我们的上下游客户。

魏峰：下面是郭总，三周前我们就聊场外期权的事，郭总来自棉花的实体的贸易，相对价格风险肯定是企业的核心风险之一，您肯定是在市场的洗礼里面不断的涌现出来…今天有幸请您到这里来，您跟大家分享一下您的心得。

郭超：非常感谢郑商所的邀请。尤其跟魏总很有缘，都是济南老乡。企业的风险管理这块，个人认为不是意味着风险的规避，像陆总所说的，可能是寻找风险，寻找一下这个风险背后所能够隐含的利润点，来看一看这个利润是不是能够完全覆盖得掉这个风险。所以说追求的是一个风险收益比，而不是单纯的风险的规避。所以说到底是风险管理、利润管理的概念。尤其是棉花期权马上要上市了，等棉花的期权等了好多年，望穿秋水的感觉。尤其是在10年以前，想推出像一些订单农业这样的业务，当时面临的最大风险不是价格风险，是违约风险。就像棉农给下了订单，涨了，我的订单价格偏低，它可能卖给别人了。但是通过期权，可以很轻松的把这个问题化解掉。通过整个业务流程中把它消化掉，没有任何的问题。对于行情的分析判断，如果精准的定位我们对市场的一些看法，不仅仅是涨是跌，还包括涨跌的力度、跨度，包括它的节奏，我们都可以通过期权来进行解决。同时，从前可能没有期权这个工具的时候，大家可能会在套保的过程之中进行调仓的操作，我个人理解这种操作是一种比较原始的。有了期权的上市，相当于对于原来调仓的操作有了规范化的工具，所以运用起来也会更加的得心应手，对我们的业务来讲也会更加的方便。

魏峰：刚才您提了现在市场上不管是监管部门给我们要一些实例也好，有了期权的话，可能做起来会更加方便一些。

郭超：而且可以很清楚的在合同里面约定好，对棉花来讲，对下游的合同，无论是从融资的方式，能够降低成本，甚至于对于买它的货，点价的方式，增加灵活性，对于持有库存的时候能够增加收益，都是很有好处的。

魏峰：风险管理公司一个重要的模式就是期限结合，可能买货物的时候不可能说今天要获利益给我，为了获得上游企业更多的利润，它可能签长单。有了期权的话就能很好的保证，我们可以先把看对的期权，或看涨的期权，不管是买方还是卖方，提前锁定，只要成本可控，利润能够包含这个成本，我感觉这个东西还是可以用的。

下面请周光宇总，你可以跟大家说你现在有多么大的规模，投资了什么标的，交易的稳定性是多少，顺便可以给这个公司做一个很好的广告，再回想一下交易起来感觉怎么样，收益可以吗，机会怎么样。可以展开来谈一谈。

周光宇：谢谢魏总，谢谢郑商所给我们这么好的机会，很荣幸跟大家在这里分享。我们几个创始人之前都是在国外做一些期权或者相关的交易，我们是2014年从欧洲回到杭州，因为当时听说是中金所马上要出股指期权了，大家都觉得这个东西以后规模一定全中国最大的。2014年回国以后，一直等，到现在中金所还是没有出股指期权。50ETF期权上市我们也做了一些交易，之前四位嘉宾分享的时候，有一些嘉宾提到了期权的交易更多是波动率，并不是涨跌。其实我们主要交易的也是波动率，因为我们有自己的一套软件系统，所以我们是实时的非常快速的监控市场上价格的变化，我们能发现里面有一些统计套利的机会，能获得比较稳定的收益。

因为我们是离市场非常的近，我们能看到市场上的各种变化，总体上来讲，市场上的变化还是非常好的，参与的人，包括市场的活跃度都是往一个好的趋势发展，新的品种也是在不停的推出来，我们都是全程参与仿真，也是第一天就参加交易，肯定是会这样来做的。我觉得市场上，之前大家很关心的都是市场上的流动性到底咋样，包括之前一些现货的企业也提到说担心市场上的流动性怎么样。对于这个问题，因为我离二级比较近，有一些个人的看法。

我们在讨论市场流动性的时候，其实你是在讨论两个分开来的问题。第一，我想交易的时候市场上有没有价格，这是第一个问题。第二，有这个价格，但是这个价格有多厚。这是两个不同的问题。交易所想法是引入很多做市商，想让做市商来提供市场上很好的流动性，我觉得这是一种解决的思路。但就我个人理解，做市商更多是一个流动性的搬运商，一般来讲做市商不应该有风险的敞口，它在市场上做了一笔交易，马上会做另外一笔交易。假如说整个市场没有流动性，做多的做市商也是僵死在那边的。因为做市商只是搬运流动性，其实更重要的是说我们需要把市场参与者的种类给丰富起来，包括之前这些中纺、中粮的大佬，包括中小的机构，就好象现在期货市场上比较活跃的投机者，大家参与进来，大家有不同的想法，大家有不同的交易策略，这样这个市场才能活跃起来。

对于这个市场的流动性我是这样看的。之前在欧洲交易的时候，欧洲市场它们会有一些挺有意思的机制，包括分级做市商。像现在这么多风险管理公司大家在竞争做市商的牌照，个人意见，我们完全可以引入像欧洲一样的分级做市商，最优质的风险管理公司是第一级的，你有更强的业务，更好的优惠。大家都能参与到这个市场中来，也能够活跃整个市场。其他我们在交易过程中，我们能看到各个交易所都在把规则往更有利市场发展的方向去推，包括放开一些限仓，当然我希望这个力度更快一点。之前我觉得比较重要的，而且风险比较低的是组合保证金，因为国内成熟的市场它会有很多种的组合保证金，因为期权的持仓有非常多种的组合，可能单方向有些风险，但很多组合风险其实是很低的。因为我们对于期权保证金率还是比较高的，和国外相比，从好的方面上来讲，对于这个风险是非常可控的。但从想要活跃市场上的角度来讲，我们其实可以采用更科学更合理的方法来降低保证金率，能够让这个市场的参与者资金的应用效率，使用效率，都能够获得一些提升。至于我们资金的收益率，我也不盲目乐观。

魏峰：你这个资金规模和投入期权策略的占比现在有多少？

周光宇：白糖期权市场交易每天2%到3%都是我们在做的，豆粕期权大约是1%到2%，因为白糖我们还观察到一个很有意思的现象，在一些非流动月份上，我们大概有8%到9%都是我们在做的，就是我们给市场也提供了很多的流动性，规模上的话，现在更多是因为市场规模的限制，大概几千万的规模。

魏峰：风险管理公司现在有80家左右，但是注册资本金有10个亿的公司现在已经有好几家了，其中一家就是这位同志，它说这里边有十个亿人民币，我不知道随时能调拨多少钱。王小果总现在做的有豆粕期权做市商，现在也申请到了铜期权做市商，棉花做市商也即将公布，看来你也是胜券在握，感觉信心满满。还做着个股的期权做市商。所以说您房子里面全是期权，好多标的，你跟大家分享一下吧。

王小果：感谢交易所的邀请。我其实想跟周总说一句话，刚才在底下我说，我是中金所股指期权快上的时候回来的，周总说他也是，我是2012年回来的。回应魏总讲的，以及周总前面的分享，我非常认同周总这个说法，我们其实是搬运工，因为我们国家大宗商品市场，证券市场，都是非常大的市场，在这里面做市商要成为所有人的交易对手方，单纯靠自己的力量是不够的，所以其实我们是一个搬运工的角色，我们其实是在这几位中间搬运。从那四位的手上搬到周总的手上。我想表达的是，周总在非活跃合约上面占用很多，现在都耗在我们自己手上，说明我们搬运工作做的不到位。我们不应该打电话给周总，应该打电话给这四位。

做市商是这么一个角色，我们不管是做场外还是场内，一方面接触的是产业企业这边，一边接触的是金融机构这边。所以我们想要做的就是把这两块打通。我为什么喜欢期权这件事情，我觉得在这上面一方面连接的是产业，另外一方面连接的是金融，这个是真真切切去做一个金融服务实体经济的事情，就像上一周周末我还在新疆参加棉花产业大会，下一周又有一个玉米产业大会。

其实不停的参加产业大会，但是回过头来，晚上我在家看的书，就是今天沈总分享的那一些Gamma、Delta这些东西，人可以说是分裂的，也可以是丰富多彩的生活，或者是丰富多彩的工作。对于我而言，这个会给我很多的激情。另外一个方面，期权是一个很好的工具，无论在风险管理上面还是在金融交易上面，我们所接触到的大量的产业机构都是有这方面的需求的，大量的金融机构也有这方面的需求，没有产生这方面需求的人是因为还不知道这个工具，所以才会没有这方面的需求。当大家知道这个工具的时候，这个需求就非常旺盛了。

在棉花产业大会的时候，我演讲的就是棉花期权，当发言完之后，大家对于棉花期权的关注度是非常高的。所以郑商所在这个时刻能够把棉花期权推出来，我觉得对于棉花的产业而言，对于关注棉花的金融资本而言，都是一个很好的事情。在我们风险管理子公司这个角色上面来说，对于我们来说就更好了，因为我们就是把这两块连接起来的人，这个就给了我们一个很大的工具。魏总之前介绍的时候讲到，我们之前一直在做场外。但是场内期权的上市对于场外而言是一个很好的事情，我觉得之所以场外发展起来，其实是因为我们市场上不缺乏期权这个工具，我们就只能很傻很傻的按照郭总说的，就是用期权不停的动态复制出一个期权出来，这个必然会被所谓的Vega风险、Gamma风险，这些风险一叠加起来之后，我们把这些风险成本必然会考虑到里面去，我的场外的报价，大家的一个感受，我估计在座有很多是产业机构的，一个很明显的感受就是场外的报价非常的差，买价很低，卖价很高，买卖价差很不均衡，相差太多。

其实这是一个客观的情况，不是说风险管理子公司心很黑，一定要把大家坑到。其实不是这样子的，其实是因为我们自己的风险管理成本太高，通过期货去复制期权，在这个里面其实是很容易碰到沈总之前分享的那一些风险的，Vega风险，Gamma风险，是很正常的一些风险。我为了覆盖掉这个风险，我就只能报出比较差的价格。但是如果有场内棉花期权上市之后，在棉花上面期权价格就会变得很合理，在场外市场，就会促进场外市场的发展，就可以让我们有一些基本工具。其实场内市场的建设使得我们可以去设计出一些更为贴切的场外期权的工具，来服务我们的产业客户。其实我们现在做交易的场外期权大部分都是标准期权，这个不是一个合理的情况，真正的我们接触的产业客户哪有说我到一个月之后正好那一天我就要卖出多少货，买入多少货，不是这样子的，产业客户大部分都是持续性的长协的价。

其实在这里面真正覆盖这些风险的时候，其实是需要一些奇异期权，一些特殊结构的期权。但是这些特殊结构的期权如果用期货复制的时候，其实成本是很高的。但如果场内有标准的期权来进行风险管理的话，这个给了我们更多的方式服务，这个是一个很好的事情。

魏峰：谢谢王总。你说我们价格高，说的太谦虚，实际上你在很多品种上还是很有竞争力的，你的价格已经对我们的价格形成了强有力的压力。所以他说的比较保守一点，大家可以看看中信的报价。您的意思是说场外先发力。

谢谢各位，大家都站在不同的企业，不同的业务模式，有金融背景，有企业背景，首先工具的推出对于这个行业来说总是个好事情，就像陆文奇说的，现在给的维度多了，我不看涨，我看哪个点位，策略丰富就代表风险管理管控的多样性，但前提是要认识好这个工具，工具用不好它就会扎人。问一下吴总，咱们企业进行套期保值全覆盖，但有的时候利用期权就会发现一个问题，用期货进行套期保值的时候首先发现它的成本是不是高于了期限回归的价差的有限的利润之中，这有的企业可能利用看跌期权，看涨期权，有时候可能望而止步。很多的实体企业说期货才刚刚弄懂，期权我再上的话，我的企业以后怎么做。这个吴总可以跟大家分享一下。

吴震：因为我们是产业的，我们最主要的方式还是把期权做成套保的工具的主攻手段。另外，上下游客户有一些是，比如风控原因，他们有一些不熟悉，有的都不允许做期货的，因为他们是严格的风控。其实他们有一些对冲手段是我们帮他们提供一些方面的服务的，更何况期权这些肯定他们都有一些上下游客户没法做的。比较简单的方式比如说我们给下游的终端提出来，我帮他们去做采购的时候，我们买入一个看跌，帮它做一个，降低他们所谓的采购成本。上游就是简单的买入看涨，我们相应的程序也降低一些。这是比较简单的。但是这个期权，因为它是给我提供了一个可以让我认为的在市场上找不到的目标价格去做套保的手段，所以这个比较方便的。刚才几位嘉宾也在说，我觉得产业客户进来以后，它是从产业的逻辑，比如说去做，我觉得该卖出，或者卖入，或者做震荡也好，套利也好。活跃了以后才能吸引更多的产业客户去进来。像刚才嘉宾说的套利，希腊字母的这些，我们也是觉得参与进来的话对我们产业也是有帮助。

总的来讲，从不同的位置，作为一个参与者来说，它结合自身的，包括风险偏好也好，包括市场的观点也好，包括它所处的位置也好，都结合以后，结合期权都可以设计出比较好的参与的策略出来。

魏峰：你说的前面的也是我们想做的，但是由于我们产业的认知程度和渗透力不够，有的时候想帮助上游和下游企业，反而还自己出不来这个策略。所以这一点我觉得中粮在产业链的地位能发挥更大的作用。听了以后我很有感触，因为天天都在想怎么服务实体经济，现在是响应号召。

白糖今年是个大雄市，三年牛，三年雄，现在是雄了一年，那根据现在，还有未来的可预期的，咱们说三个月吧，您跟大家讲一讲在过去的这段时间成功的策略，或者未来您觉得最好的策略。

程博：我觉得期权这个东西，作为糖来讲，它可以作为一种加强型的交易模式，就是说期货在结合期权的加强，去获取收益。有的时候你也可以做一些防守型的头寸，比如说行情看的不是特别清楚，或者说现在这个价位你做多也好，做空也好，你觉得这个价格也不舒服的时候，你就会去做一些防守，做一些相对来说风险可控的交易，今年其实，比如现在这个阶段，个人认为，白糖在这一段时间它就是震荡的一个行情，可能在没有一些特别因素，或者特别明显的趋势。在波动率没有风险的情况下，你去卖两头，去赚取一些时间价值，这个交易策略是可以去考虑的。比如说卖权风险无限，买权风险有限。当波动率，或者隐含波动率出现变化的时候，看自己的偏好怎么止损的问题。

魏峰：程总您是期权的卖方，一般都是做卖？

程博：也会做买，但是很少，大多数是卖。昨天晚上大家在一起聊的时候就说了，期权绝大多数都不会被行权，基本上绝大多数权利金都是白白就送给人家了。既然是这样的话，为什么非要去买。

魏峰：但是您的卖是有艺术的。

程博：我们更多是结合着对行情的判断，有主观方向形成的一些操作，不是说乱买。

魏峰：您的企业是传统的期限为主的模式，期权的持仓保证金，你做卖权的数字也是比较多的，而且每天的结算价，还有Vega的变化，可能会影响到你财务方面，怎么样看待你的交易品种，你觉得和后台沟通这个方面。

程博：我们后台已经请了专家给他们培训过了，在财务方面，包括每天的结算方面，跟税务局主要能解释得通就行了。

魏峰：问一下朱总，昨天我听了听，大家对棉花，各种的原因吧，大家都很看涨。您现在在棉花期权，最大的吸引力就是高杠杆，你觉得在现在的棉花行情下，假如今天有棉花期权，郑商所上市，您有什么样的策略跟大家分享一下？

朱晛华：首先，基本面的观点，不光说价格，我觉得目前市场上还是有争议，就是棉花基本面。我们的判断是，很难有复制8年之前的大牛市，在今年是不具备的，除非到明年的时候继续出现天气的问题，或者面积的问题。这是大的方向。假设会有一个大牛市，最好的策略，买虚值的 目前市场情况，第一我们并不判断会有一个很大牛市，但是市场的波动率确实有很强的爆发性，前面一段时间在5月底的时候棉花在两个礼拜，大概10到12个交易日，涨了3000块钱，20%，这个爆发力是非常行的，所以棉花作为一个期货市场的明星品种，很多大佬第一桶金都是从棉花上来的。它并不是一个很大的品种，但是一直盯着棉花在做。所以一旦出现风吹草动，爆发力确实很强，对于期权来讲，变化可能也是很大。所以买权在棉花上可能有的时候也不一定是一个不好的策略，我个人的交易习惯也是比较偏向于卖的，因为至少你会获得这段时间的时间价值。但是在棉花上要更加谨慎一点，因为波动率有可能很短的时间内巨大的变化。结合目前的市场情况，目前短时间来看，大家对市场有一个底部的不断的抬升，或者不断的夯实，这是一个想法，取决于你看多市场，本身不看多那工作也没有意义了。在市场相对高位的时候，我个人可能还是偏向于，假设这个区间出来的话，去卖一些call，当时涨到90美分以上的时候，那段时间为什么卖，基本面的判断是一方面的原因，更多那段时间同时市场暴涨的时候，巨高，那段时间既获得了时间价值，而且加上基本面判断在朝另外一个方向走，在那个时间点同时获得三个收益，如果出现比较极端的话，当然这也有点极端，成熟的交易者我觉得可以考虑。

魏峰：郭总，您现在对于报价服务感觉怎么样，对市场有什么看法，认为我们需要改进，结合着棉花的基本面，我听到很多都是看涨的信息，不知道您是怎么看的？

郭超：棉花的场外期权我们公司也做过几笔，笔数不是特别多，也是因为确确实实这个行情我的观点特别的明确，确实有这个需求它就做的。但是绝大多数的时间之内我还是认为买价和卖价的差别太大了。对于我来讲，我都是很难接受的。目前来讲，大部分期权操作是在IS那边比较多。也是以卖权为主，但是偶尔也会有买权。大概2014年，就是棉花要大跌的时候，我买了一个深虚（音）的，大概只有0.1不到的价格，最终跌到了60以下的时候，基本上我的收益率是在50多倍的收益率。基本上看极端行情的时候我才会做买权，否则一般都是做卖权的。回过头来说场外，买卖价差是一方面，包括出入金，包括结算单，包括结算的效率来讲，跟场内还是有差异的。但是场外的优势也是很明显的，无论它提供的定制化的方向，从时间段，可以不受标准合约的限制。也不一定是美式期权，亚式、欧式都可以。这是未来很有发展前景的地方，尤其是场外期权作为对冲手段的时候，到时候买和卖的价差也会缩小很大，到那个时间点场内期权和场外期权会同时活跃起来。

棉花这一块我个人的观点，库存无论如何是往下走的，资金在市场里面还是比较充裕的，如果作为棉花多头来讲，从现在到10月中旬这个时间段可能是往上走的窗口。从10月中旬往后，11月份和12月份，我的观点非常明确，很难大幅度往下走。毕竟40多万吨的棉花的仓单，必须在1901合约做个了结。最终到11月和12月份是很难往上走的，在这种观点之下我可能会这么选择，卖一个虚值的P，买一个平值的C 同时等着到了10月中旬附近的时候，波动率上去的话，会卖一个两个月期的到12月底的P。

魏峰：郭总说了以后，第一个卖近期买远期，要增加波动率涨起来的收割，因为越远期Vega的（英）越高。一个策略就体现出来他的专业水平，他说的是什么，就是卖近期的期权，买远期的期权，快到交割11、12月的时候，他认为01的期权压力比较大 利用波动率赚钱，再加上专业的分析。

期权上市的第一天都是你收割我们的时候，这是有几个程序化的高手都是这样跟我说的，他说我非常期待场内期权上市 你们做市商都必须要满足进行报价，我们就天天听着铃声，一个个钱币就掉进我的钱包里。一方面要表扬大家你的策略很棒。所以你讲讲这一段时间的心得，实际上我想问的问题是，我们的期货市场，包括期货合约也好，你在欧洲，我们中国是159合约，其他的合约都不是特别活跃，虽然交易所推出了很多的，我们更加希望能够有更多的市场基石的投资者把市场稳住，不管是持仓量还是长期…不知道您在国内对于这样的事情，能够把这个市场

周光宇：还是非流动合约的问题。

魏峰：你肯定希望都流动最好。

周光宇：这个问题和刚才说的场内场外的问题有一些类似的地方，场外有一些期权是需要场内的期权来作为基础设施，特别是一些奇异期权，需要场内发展起来才能来做。我理解刚才你说的非流动合约更多的问题可能是场外现货的有一些需求，它并不是总是在159有需求，在其他的也有一些需求。那么我的看法就是，场内做活跃了，会给场外带来很大的便利性，只要场内活跃，场外对冲的成本也会比较低，可能刚才郭总这种抱怨也会比较少，觉得价差比较大。我觉得直接的大力推进场外可能是比较难的一件事，不过有一件事情可以做的是，场外交易、场内清算，这个在国外是有这种做法的，因为它会对交易带来比较大的便利性，也会避免一些信用风险。因为风控而带来另外的一些麻烦，如果做到场外交易、场内清算的话，都是有很大的提升的。除了这个之外，我们把场内交易做活跃了，这样自然能带动整个市场往外走。

周光宇：可能我刚才没特别理解，我有几种想法，第一，现在期货的有一些管理基金，包括CTA，期货的CTA很多都是做趋势跟踪的这么一个策略，趋势跟踪其实最困难的就是趋势快完的那一阵子，看看趋势还在，你觉得可能要跌了，但是不知道什么时候跌。我们也有管CTA的基金，这个时候其实是适合把一些期货的头寸转成期权的头寸，它能够满足于你对于市场的观点，能够更好的进行表达。因为现在市场上可交易的期权品种很少，所以我们这个操作也没有能够非常大面积的来做。但是我觉得一定会有越来越多的做CTA的基金发现这种操作方式，我觉得可能会引入更多的买方。还包括像我们这样的交易商来说，其实我们对于买和卖没有任何的偏好，因为对我们而言，可能有一些做期货的投机套利的朋友他们往往做一对，或者最多三个合约，这样来做投机套利。在我们的观点里面，期权可能就是几百个合约之间一定会有一些统计的关系，而且这个关系比起期货来更加的可靠，因为它会随着到期，最后一定会通过交易，通过数学来保证这个规律的，其实我们也是一个很大的买方，因为我们是会根据市场的变化来做这件事情，如果有更多的像我们这样的，或者说更多的有其他观点的人参与进来，我觉得都能提升活跃性。

魏峰：现在增加一个棉花品种你们的人员要增加吗？

周光宇：还是比较自动化的，人员基本不用增加。

魏峰：所以品种的增多对你来说一定有优势。小果总，在过去一段时间，你们和民生银行发了一个挂钩原油的理财产品，我把它回想成什么呢，郑商所要推出ETF，就是说和指数挂钩，把合约的联动性串起来。你们有了挂钩银行理财的浮动的收益的收益凭证，实际上你可以挂钩所有东西，你可以挂钩棉花，可以挂钩期权。我不知道现在你们这个战略运行怎么样，以后要怎么样挂钩更多的东西吗？

王小果：魏总刚刚提到的这个，我觉得跟上一个话题其实是一脉相承下来的，就是我们的大宗商品市场其实一直以来，前面一些年的玩家全部都是产业资本，所以很多时候很容易碰到闭仓，很容易配到朝一边偏的问题，直到现在这个情况有所改善，但是依然还是这样子的一个情况，其实对于金融资本这一边，对于大宗商品的关注其实是相对来说少的。其实我们跟民生银行合作之后，后来有挂钩原油和黄金这一块，我知道银行也有挂钩白糖的，以后也会有挂钩棉花的。为什么逐渐的有这些产推出，我的想法是，其实金融资本逐渐的关注大宗商品市场。另外还有一个很重要的原因，他们关注了之后，逐渐的有了工具可以来用。

我记得刚开始接触衍生品的时候，我们国家老百姓的理财产品里面，他们关注什么呢，作为一个风险偏好很低的人，银行给我推荐理财产品的时候，我一般都是说能够达到大概多高的固定收益，就是能不能超过现在的通胀率。其实我们国家的通胀系数跟农产品是非常挂钩的，如果说在大宗商品上面有跟通胀挂钩的工具，可以让金融资本进入的话，我相信在这一块未来的金融资本进入我们这个市场的空间就会越来越大。

当金融资本进入之后，其实你就发现世界就不一样了，世界不一样的地方在于说，第一是流动性上面会增厚非常多。刚才几乎所有的产业机构都表达他们会卖期权，其实这也跟我们目前场外的状态是类似的，相信不管是国泰君安还是中信，起是大部分的风险子公司，大家以为我们在卖期权，其实不是，我们大部分是在买期权，因为我们大部分的客户都是产业机构。我们卖了大量的产业期权进来。我们很容易偏掉，买的时候突然全市场都在卖给我们，这个流动性没法消化。卖的时候全市场都在买，这是很麻烦的一件事情，为什么会形成这个，就是因为全市场的参与机构同治化程度很高。如果有产业机构进来，有金融资本进来，这个时候市场达到了比较均衡的状态，无论对于公允定价而言，对于流动性而言，都是非常好的事情。郑商所即将推出商品期货的ETF，这个事情我觉得对于大宗商品的衍生品市场而言，是很大的一个利好因素。

魏峰：不管怎么说，郑商所还要推出综合平台服务体系，下周五要进行培训，那个能把场外期权的（英）引入进来，信息不对称性，我估计随着很多平台的建立，机制都会慢慢的解决。谢谢各位嘉宾精彩的演讲，不管是从产业还是从贸易，还是从金融机构，私募基金也都在这，给大家分享了一下他们在期权方面应用的一些想法，一些策略。希望把这些经验传达给大家，利用新的工具新的产品让我们赚到更多的钱，把风险降低下来，收益提高上去。希望大家都能够有更好的回报。再次感谢在座的六位嘉宾，谢谢他们的精彩演讲！

主持人：期权分论坛到此结束！

责任编辑：李靖琴

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